PMI 止住下行趋势。6 月制造业PMI 读数为历史同期最低，自有统计以来，6月PMI 读数大多落在临界值以上，仅有2019 年和今年例外。但比读数的绝对水平更重要的是，本月PMI 止住了自2 月以来环比持续向下的趋势，显示经济下行的势头有所放缓。具体来看，生产重新回到扩张区间。需求相关指数表现仍然弱势，新出口订单指数在临界值以下加速下滑0.8 个点，而新订单指数反而小幅上行，可能是内需修复对冲了外需的下滑。价格相关指数是本月为数不多的亮点，但也仅是下行趋势放缓，还未见价格拐点。

关于本月PMI 数据，我们提示以下几点：

【资料图】

1. 生产>内需>外需

需求平淡，内需强于外需。二季度以来，制造业需求一直未见起色。以新订单指数衡量的总需求始终徘徊在临界值以下，而外需下行趋势明显。我们以新订单与新出口订单的差值来度量内需表现，该指标在本月扭转了前两个月的下滑趋势，显示内需修复一定程度上托起了总需求回落的势头。车市的超预期火爆是本月需求侧的一大亮点，乘联会最新数据显示，6 月前四周车市累计零售同比仅下降1%。考虑去年6 月刚开始执行车辆购置税减半征收的优惠政策，以及疫情期间积压的需求集中释放导致的高基数，本月的车市表现可以称得上亮眼。

生产依靠积压订单支撑，短期并不乐观。相较需求的平淡而言，生产表现相对坚挺。生产指数在上月短暂的下行至收缩区间后，本月上行0.7 个点，重返扩张区间，成为PMI 读数环比改善的最大支撑。考虑到新增需求的疲软，生产的恢复动能可能仍然源于前期积压订单提供支撑。在手订单指数自3 月以来连续4 个月回落，本月降幅较上月继续扩大，显示企业对积压订单的生产交货提速。但向后展望，随着前期积压订单得到处理，对生产的支撑将逐步渐弱，如果新增订单未能跟上，当前生产端的强势恐难维持。此外，6 月下旬已经进入“厄尔尼诺”气候状态，即将到来的7-8 月高温天气大概率也会对生产构成冲击。

2. 价格趋稳，PPI 或将见底

上下游价格同步趋稳。本月原材料购进价格指数结束了持续3 月的下降趋势，大幅上行4.2 个点，显示上游价格下行速度放缓。在需求端下行势头放缓，以及成本端原材料价格趋稳的合力下，终端产品价格也相应有所趋稳。产成品价格指数在本月同步扭转下行趋势，上行2.3 个点。

进入二季度，宏观数据持续走弱，6 月降息政策落地后，市场对于后续配套政策的预期高涨，带动钢材、玻璃等多种大宗商品价格均出现不同程度的反弹。

目前来看，反弹力度不大，持续时间也不长，需要政策的落地持续巩固。根据2020 年以来两轮政策调控的经验，总量政策落地后，大概率还会有配套的结构性货币政策以及财政政策组合出台，或能助力需求企稳，带动PPI 在下半 年筑底回升。

3. 楼市旺季不旺，拖累建筑业

建筑业PMI 继续回落，基建与地产表现分化。新订单指数显示基建主导的土木工程建筑业仍然维持偏高景气度，而地产主导的房屋建筑业新订单指数已位于临界值以下，地产行业的疲软对建筑业景气度形成明显拖累。6 月是房企半年度业绩考核，进行年中促销的关键时点，往年即使在楼市下行期间，6 月时点楼市销售环比都会有明显改善，今年却首次出现环比下跌，楼市的“旺季不旺”对房企的开工信心和资金能力都构成了较大约束。

本月PMI 同比延续上月的下行趋势，进一步下探至 -5.7%，但近期债市更关心环比。前期报告（《微观热，宏观冷》）中我们提到，相较于同比的变化，自去年6 月以来，债市呈现出“环比定价”的特点。除非当月影响市场的政策出现重大变化，如去年8 月降息以及去年11 月针对公共卫生事件的政策调整，一般而言利率走势与基本面的环比变化情况高度一致。以PMI 的变动来衡量基本面的边际变化，也即制造业PMI 环比回升时，利率上行，反之利率下行。本月再次因降息的落地而出现背离，但向后展望，如果政策出台的力度未超预期，待降息落地后的止盈情绪消退，利率走势可能重回基本面定价，后续重点关注政策力度以及高温天气影响。

风险提示：统计口径误差

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